掌尚策申万宏源董易：我们或许正站在港股估值系统性抬升的起点

专题：申万宏源2026资本市场投资年会掌尚策

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　　新浪财经讯掌尚策，11月19日，申万宏源证券2026资本市场投资年会在上海举办，申万宏源研究海外策略资深高级分析师董易，发表申万宏源2026年港股和海外中资股投资策略，基于港股市场的上市公司结构和投资者结构均发生了深刻的变化，我们认为港股ERP中枢在中长期具有持续下行的空间掌尚策，我们或许正站在港股估值系统性抬升的起点。

　　今年前10个月恒生指数涨幅29.15%，恒生科技指数涨幅32.23%，港股市场今年的表现不可谓不是牛市。虽然表面看今年市场的涨幅多为估值扩张所驱动，但一方面从全球横向比较来看当前港股估值仍然不高；另一方面年内盈利预期修正宽度持续上行，显示有越来越多的公司上修了盈利预期；最重要的是，在港股行业结构和投资者结构均发生了深远变化的背景下，港股作为离岸市场的“彼岸”色彩有望逐步消褪，其对当下中国科技发展的代表性正越来越强，且港股通资金的持续流入有望进一步深化“此岸”的色彩。中性情景下明年恒生指数的潜在收益空间约为22.92%，乐观情景更达33.83%。行业方面，我们推荐受益于AI持续渗透的港股科技互联网板块，以及受益于红利风格外溢和宏观弹性的顺周期。此外，港股新股仍然具备较高关注度。

　　我们或许正站在港股估值系统性抬升的起点：不可否认的是，当前港股市场隐含ERP确实已经触及近年来的低位水平（约5%），上一次接近这一水平的时间需回溯至2017年末到2018上半年。但这是否说明港股正处于情绪过热的高估值水平？基于港股市场的上市公司结构和投资者结构均发生了深刻的变化，我们认为港股ERP中枢在中长期具有持续下行的空间，我们或许正站在港股估值系统性抬升的起点。

　　参考美股的历史，新经济对传统经济的占比提升有助于市场的绝对估值水平上行，且若市场的权重公司对科技等新质生产力有较好的代表性，则科技浪潮亦有助于市场整体的估值出现突破提升。对港股而言，其行业结构在过去十年间亦发生了较大的变化。科技等新经济板块的市值和成交额占比在过去十年间已经双双超越传统经济，从绝对估值水平来看港股的估值中枢理应有所上移，进而压低ERP的波动区间；另一方面，当前港股的科技板块中汇集了大量的AI和半导体等领域的龙头公司，作为离岸市场的港股，经历了过去十年间系统性、趋势性的行业结构变化之后，其对当下中国宏观经济、特别是新经济的代表性更强，有望在本轮AI+半导体产业趋势中占得先机。参考美股的历史经验，此类新兴产业的代表性公司有望带领市场层面的估值出现明显上行。从投资者结构来看，港股市场的离岸色彩相对较浓，这令港股市场相较全球其他主要股票市场，其ERP的波动区间明显相对较高，且这一特征尤其体现在ERP波动区间的下限：剔除极端情况后，全球主要股票市场的ERP波动下限普遍位于0%~2%这一区间。但港股市场的历史ERP波动下限则高达4%左右，几乎是全球其他主要股票市场的一倍有余。

　　我们认为这和港股市场的离岸色彩高度相关：港股市场的上市公司基本面和中国内地宏观经济高度相关，但港股市场的资金来源则较为复杂，其与全球流动性环境高度相关。当二者周期不匹配时，港股市场较容易出现更深的离岸市场折价，进而压低港股市场的估值水平、提高其ERP的波动中枢尤其是下限水平。当前港股通成交占港股大市成交比例约为25%-30%的水平且整体呈持续上行趋势，且港股通资金的“长钱”和“聪明钱”属性明显，有助于改善港股的离岸折价，令市场估值中枢向全球其他市场靠拢。